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華西證券 研究員：周莎/施騰

事件概述：

2020 年11 月27 日，上市公司中糧糖業公司發布《關于公司名稱完成工商變更登記的公告》，公司第九屆董事會第七會議審議通過了《關于公司名稱變更暨修訂 <公司章程> 的議案》，同意公司名稱擬由“中糧屯河糖業股份有限公司” 變更為“中糧糖業控股股份有限公司”， 英文名稱由“ COFCO TUNHE SUGAR CO.,LTD.” 變更為“COFCO SUGAR HOLDING CO.,LTD.”。公司股票簡稱、股票代碼及經營范圍保持不變。

分析判斷：食糖主業更加突出，經營業績穩步向上

我們認為，公司名稱變更為中糧糖業控股股份有限公司，一方面更加突出了食糖業務的地位；另一方面也突出公司產業布局的方向，尤其是精煉糖的沿海、銷區布局思路，根據公司公告，公司擬投資6853 萬元用于北海糖業 800 噸/日二步法技改項目，產能20 萬噸左右。公司食糖業務主要分為自產糖、精煉糖以及內貿糖三大部分。其中，自產糖方面，公司在國內甘蔗糖、甜菜糖領域均有布局，產能70 萬噸，在澳大利亞的Tully 糖業擁有產能30 萬噸；精煉糖方面，公司背靠優質進口糖源，依托遼寧糖業和唐山糖業開展業務；內貿糖方面，公司依靠渠道深耕以及品牌優勢，從市場采購糖源進行銷售。2016-2019 年，國內糖價整體呈現下行趨勢，糖價降幅達到7.10%。而同時期，公司營收和規模凈利分別增長了35.90%/12.53%。進入2020 年，前三季度，糖價基本維持穩定，但公司營收同比增長16.08%，歸母凈利潤同比增長28.57%。對比公司業績和糖價之間的相互關系可以發現，近年來，雖然糖價在下滑，但公司業績整體呈現出較好的增長趨勢。

精煉糖高產能利用率 & 新產能擴張，有望進一步增厚公司基礎利潤

精煉糖業務是公司基礎利潤的重要基石，主要依托于遼寧糖業和唐山糖業來開展，其中，遼寧糖業的煉糖廠擁有100 萬噸/年煉糖能力；唐山糖業擁有50 萬噸/年煉糖能力，合計擁有150 萬噸的產能。我們認為，公司精煉糖業務將不斷增厚公司基礎利潤，主要邏輯在于：1）公司糖源掌控能力較強，精煉糖廠糖源包括配額內15%關稅、配額外50%關稅糖源，還包括一部分國家輪儲糖源；2）開工率維持高位促進成本下降。在三種糖源支撐下，公司精煉糖開工率將維持高位，帶動成本下行，增厚公司利潤空間；3）公司前瞻性布局精煉糖業務多年，在糖源掌控、成本控制、產品品質等方面的優勢凸顯之后，將加快精煉糖產能擴張節奏。我們認為，高產能利用率 & 新產能擴張雙重利好刺激下，精煉糖業務將進一步增厚公司的基礎利潤。

糖價上行動力較強，自產糖有望貢獻利潤彈性巴西是全球主要的糖生產國和出口國，對全球糖價具有決定性作用。近年來，受國際糖價持續低迷影響，巴西甘蔗種植面積連年下滑，同時，隨著新冠肺炎疫情的邊際影響逐步減弱，石油價格有望步入上行通道，巴西乙醇價格抬升，糖產量進而出口量將受到一定抑制，提振全球糖價。根據Wind 數據，原油價格從4 月的7.04 美元/桶上漲至10 月的26.23 美元/桶， 漲幅達到272.59%；國際原糖價格較年初上漲5.83%。我們認為，國際糖價上漲將對國內糖價形成支撐。以公司食糖產量70 萬噸/年測算，假定2021 年糖價在2020 年的基礎上分別上漲500/1000/1500/2000 元/噸至5934/6434/6934/7434 元/噸，不考慮所得稅的影響， 則公司凈利潤分別增長3.50/7.00/10.50/14.00 億元，利潤彈性非常大。

投資建議：

高產能利用率 & 新產能擴張，精煉糖業務將進一步增厚公司的基礎利潤。此外，公司自產糖成本優勢明顯，糖價上行階段利潤彈性較大。我們維持對公司2020-2022 年EPS 分別為0.41/0.53/0.76 元的預期不變，當前股價對應PE 分別為22/17/11X，維持“買入”評級。

風險提示：

自然災害風險，政策擾動風險，糖價上漲不及預期。

個人觀點，僅供參考！不構成投資建議。